類宅男的部落格

本來，美國次級房貸問題發生的原因，只是極簡單地在於美國房地產市場的回檔修正，一般而言，任何一種商品的市場在歷經幾年的市場景氣後，勢必都會有休息與停滯的現象，這本來就是市場常態。

美國房地產市場在經過一段極長時間的多頭市場後，本來也該回檔了。但由於美國銀行的貸款規定和台灣是不同的，美國銀行的房地產抵押貸款，如果無力償還，則只要同意房屋被銀行沒收，債務即完全消失。

這和台灣不同，在台灣的銀行房地產抵押貸款，如果無力償還，則不但房屋會被沒收拍賣，還可以向所有保證人，及貸款者（包括其繼承人），全面地無限期的追索，非追到那些人家破人亡為止。

所以，如僅就風險的角度觀察，在美國所有的融資風險主要承擔者是銀行，其風險遠比台灣的銀行大得多！因此，當房地產市場停滯，而造成房地產價格修正時，美國的銀行擔心擔保品的價值有所不足，為了降低風險就會採取較為快速的方法，抽回銀根。

但因美國的房地產抵押貸款的呆帳，是不可以無限追償的，所以勢必會全力抽回銀根，能抽多少就抽多少，否則就可能產生損失。

在市場停滯的時候抽銀根，自然會使貸款人受到雙重壓力，一方面，想脫手卻無法賣到好價錢；另一方面又無力還錢（包含部分本金及利息），在這種環境下，逼得消費者開始思考，是否要斷頭？

因為房地產價格反正不看好，銀行又緊抽銀根（包括調高利息），乾脆不要房子了，反而可以一了百了省個麻煩，否則抽一下，還一些，不知下個月是否還會被抽。

對於銀行而言，為了降低風險，採取了抽銀根的作為，反而造成更大的風險，銀根愈抽，房地產愈多人想要賣，愈多人想賣，房價自然會跌，房價愈跌，銀行的抵押品價值愈差，抵押品價值愈差銀行心裡自然愈虛，於是抽得愈緊，在這種愈抽愈緊的作為下，害了消費者，銀行也不見得快樂，紛紛開始倒閉，更可怕的是房地產市場受此影響自然就更加欲振乏力，房地產價格自然也就每況愈下。

但真正的問題還不在此，銀行抽銀根只是導火線，在當初，當市場景氣好的時候，銀行除了提供風險較低的一順位抵押權，還有為了賺取較高利息而分割出來的二順位抵押權（類似台灣的二胎貸款，即所謂的次級房貸），當人們開始斷頭，房屋丟給銀行的同時，這些次級房貸權，就會都成了呆帳，血本無歸。

外資抽銀根，股票下跌。導致房市受到牽累。

當銀行銀根抽得愈兇，這些呆帳的數額愈大，當這些損失愈大時，銀行就抽得更兇，終於造成了惡性循環。

問題才真正開始，是誰真正賠了錢呢？這些金融機構為了降低風險，又將它的次級房貸債權，以債券或類似的形式分售出去（即所謂的衍生性商品），由於報酬率高，自然吸引了全世界的買家（自然也包括了台灣的金融、基金及投資機構），當次級房貸成了呆帳，所有（權利）價值一夕間化為烏有，購買這些債券的投資者（包括個人、基金、投資機構、金融機構）全部血本無歸。如果是個人還好，認賠了事，可是如果是法人，一方面會有其投資人回贖的壓力，為了應付贖回壓力，必須抽回其他項目的投資資金（如賣全世界的股票），抽不回就宣佈倒閉，一了百了。另一方面，也會使該企業產生極大的虧損，造成該企業股票價格大跌。兩種情況都會重創股票市場。

當這種現象發生時，就成為風暴了，許多投資人賠了錢只好緊縮支出，變賣其他資產（影響商品市場），許多投資機構賠了錢，只好抽回全球各地的投資資金（影響全世界金融市場），於是乎只要有購買其衍生性商品的私人、法人及地區，都受影響，其影響範圍包括消費者支出、存款數量、股票市場、匯率市場，及各種商品市場，那個地區購買的數量愈多，受到的影響就愈大。

當初，美國的金融機構受到景氣樂觀的影響，給予了較大幅度的信用擴張，在面對愈演愈烈的次級房貸風暴時，美國政府極為重視，於是快速採取行動，他們所面對的策略思維是，要救銀行？還是要救房市？

如果救銀行，只可能救得了一時，因為房地產市場景氣修正的大環境並未改善，如果救了銀行，誰也無法擔保它會不會停止繼續抽銀根，如果還抽，則不但救不起房市，甚至銀行遲早還是會倒。於是雖然遭受到極大的壓力，美國人還是決定救房市。

聯準會在今年九月通過大幅度的逆勢降息動作（而且還會持續降息），希望透過降息可以提振經濟活動，增加投資，以挽救房市，如果消費者經濟情況改善，有更佳的購買力，房地產市場就可以穩定（止跌），如果房地產市場穩定了，銀行的風險即可降低，次級房貸問題即可迎刃而解。

類似決策的副作用就是撐不住的銀行可能會倒閉，以及物價水準可能會較難控制，所有人民都要犧牲一點生活品質。由於影響面甚大，這種政策的壓力之大，可想而知，所以聯準會主席被批評的幾乎體無完膚。

但就我的觀察，如果能夠穩定的執行這種政策，應是一種有效的方案。

反觀台灣，以八、九年前的金融風暴而言，政府卻採取了相反的決策，採用救銀行而非救房市的策略，一方面花了幾千億人民的血汗錢去填補銀行的黑洞（所謂金融重建基金），造成許多人謀不臧的機會，許多錢進入了私人的口袋；另一方面經營不善的銀行就如同無底的黑洞，要倒閉還是無法避免，如中華、中興等銀行一樣無法面臨倒閉的命運。

可憐的是賠上了五、六年房地產市場的不景氣，房地產價格的崩跌，整體營建業者普遍受到打擊，幾乎所有上市櫃建設公司的股票都跌到面額以下，許多體質稍差的公司不是被迫倒閉，就是被人入主換名，剩下的一些還雖然在苟延殘喘，但幾乎多已無再振之力。

反而是許多銀行的周邊公司與外資公司用極低的價格(被破壞的房地產價格)買入了許多所謂的不良資產(NPL)，再轉手獲取高利，其代價卻由全民買單。

銀行拍賣不良資產，其代價卻由全民買單，是一種錯誤的政策。

這種救銀行不救房市的錯誤政策，不但使台灣經濟受到一次大的打擊，國家負債也因而大幅增加。這次面對美國次級房貸的影響，中央銀行又採取了相似的措施，在美國聯準會宣佈降息的同時，台灣反而提高了利率，其主要說辭在於抑制通貨膨脹，顯然是錯判了這次的通貨膨脹是僅因貨幣流通量過多所而引起，而仍然希望採用貨幣政策解決問題(因與本文無關，另文再談)。這種政策的結果會如何呢？

它會使得房市蕭條的情形加鉅，當房市蕭條了，房地產價格必然崩跌，房地產價格崩跌，銀行必然會採取緊縮銀根的策略，結果只會產生兩種結果：一是抽不到，於是歷史又將重演，擔保品不足，不良債權發生，不但建商老闆跑路，銀行也會有倒閉風險；另一種是抽到了，建商營運資金遭受壓力，於是不得不賤價出售資產，嚴重打擊房地產價格，使得銀行擔保品價值更加不保，所以也會更加速繼續抽銀根，直到建設公司倒閉、老闆跑路。

在這段抽銀根的過程中，房市必然蕭條，房價勢必會遭到破壞，全民的資產必然遭到縮水，這些痛苦將使全民普受其害，這就是標準的政策錯誤比貪污還要可怕的具體例子。

本來美國次級房貸對台灣的房地產市場是幾乎沒有影響的，它最大的影響在股市，因為國外資金如果撤回，頂多只是讓台灣股市失些血罷了。

但是，我們的銀行卻將自己投資衍生性商品的失敗，視為是房地產市場泡沫的開始，（其實全世界只有包括美國在內的少數地區房市不振）而採取緊縮銀根的策略，而政府不但放手不管，反而還以控制通貨膨脹之名，仍然逆勢調高利率，打擊房地產市場之購買力，對於台灣的房地產市場之破壞，不啻雪上加霜。

但這種政策，必然不會長久，由於台灣經濟的成長力道不足，利率終將下跌，只是受到政治面（例如選舉）的干擾，其時間可能拉長。在目前這種環境下投資人最佳的投資機會何在？以下五種策略值得參考。

許多在過去一、二年有購買了預售屋的投資人，在聽到了利率要升及銀行緊縮銀根的消息，就心中打鼓，於是紛紛以各種理由要求退戶。所謂投資必勝秘訣為：「人棄我取」，其實，目前正是一個極佳的機會，如果有投資能力，正是收購時機，因為欲斷頭者，其價必不高，以低價承接，二年內必獲大利。相反地，如果將房地產賣了，手中存放現金，在未來二、三年之內，貨幣至少有百分之二十的貶值風險，兩相比較，方向自明。

在次級房貸風暴下，大家都希望減少借錢的數量，以求心安。其實，風暴之後隨之而來的必然是低利率與高通膨，這樣的環境下是最有利於借錢的人。因此，要想辦法借錢（而非還錢），除非銀行不借錢給你，否則，只要借得到錢，現在無論買什麼樣的實質資產，因為持有成本低，將來都必然是贏家。

現在，許多人都說房地產市場不好，可是為什麼整幢整幢房地產的交易價格卻屢創新高？因為，展望未來，現在所有實質資產（包括糧食）的價格都是低的，只是看你手中有無現金而已，現金是王（money is king），指得正是現在，先要手中有錢，然後，換成資產，否則未來更難翻身。

在次級房貸風暴後，必然會有一段停滯性的通貨膨脹期（Stagflation），在該期間裡，窮人生活會更窮，但有錢人的獲利機會也不會太大，大量的錢必然會流向既可有收益性（income），又可有增值性（capital gain）的資產中，所謂的收益性不動產就具有這種特質，而土地更具有這種特質，因此，如果手中握有類似的資產，千萬不要急著出手。因為，此時出手，市場尚在向下盤整中，價格不好，出售亦不易，但只要當大勢底定，大量有錢人的錢，從連動債、保本基金、平衡基金、高報酬基金等危險性商品中脫逃出來時，那時候必然會有一波房地產行情，那時才是出手的好時機。

次級房貸風暴後，貧富差距會更大，各種非實體資產的價值都將縮水，只有擁有實體資產的人可以存活於Ｍ型社會的另一頭，而「預售屋」，只要付百分之十~三十的錢，在二至三年後即可以擁有價值超過百分之百的實質資產，這種機會只有在台灣才有，因此，如果現在手邊有些錢，就應該快速的去購買預售屋（當然是要買最好區位的產品），則在未來二至三年之內，不但不須支付任何利息，三至四年後，還可以享受低的利息，與高的增值，又可避免貨幣的貶值，這種機會是是千載難逢的；此時，除非自住，千萬不要將錢去購買中古屋，因為，不但上述的優點沒有，反而會抱到一個負債，對於要快速累積資本，與想躋昇於Ｍ社會的另一端的投資人而言，並無好處。

在台灣目前大多數的地區，房屋都有供過於求的情況，這種情況在未來二、三年內不容易有大的變化，因此，如何避開這些供給量大的產品，而選擇相對稀有的產品就十分重要。而相對於一戶一戶的零售房屋（破屋），整幢產品，不論其是別墅、透天，或是大至旅館、辦公樓，都是相對稀少的產品，如果區位正確，未來必然是可以兼具保值與增值功能的首選產品，因此，應該將目光鎖定類似產品，如果錢不足，則不妨以集資的方式與多人共同持有，則必會有好的投資報酬。

未來，愈小型商品（例如一個店面或一戶住宅）受到的市場風險將會愈大，此時投資人應儘可能地將金錢集中，壯大資金實力，以收益型不動產（income property）為主要投資標的，因為收益型不動產受到銀行緊縮銀根的衝擊將會最小，又最能協助投資人渡過不確定的投資環境。

政府的功能本來在於減緩經濟環境的衝擊，可惜由於方向錯誤，反會擴大了對經濟環境的衝擊，如果類似的政策未能調整，則整個台灣房地產市場的災難正在開始，負債比較高的建設公司與老闆們勢必會受到比美國次級房貸還要強烈的風暴影響。但對市場而言，受到傷害的人數將萬、千倍於那些公司與個人。

但對專業人士而言，任何環境都會有賺錢的機會，他們從不將精神花在評論環境的好壞，而僅是將注意力放在判斷在什麼環境下，那一種投資標的最會有投資潛力。所謂「池清則無魚」，在環境變動的情況下，正是投資機會出現的時候，台灣正處於一個環境大變化的環境中，許多千載難逢的投資機會正不斷浮出，投資人應快速了解，正確選擇，則必可成為次級房貸風暴下的贏家，祝大家投資順利！

（本文作者為：股票上市公司基泰建設總經理馮先勉博士）